Lindex - En intressant transformering

Lindex Group är dock idag, efter avyttringar, fastighetsförsäljningar och omstruktureringar, i en mycket bättre situation än före rekonstruktionen. Koncernen är lönsam, har en solid balansräkning och starka underliggande kassaflöden. Den pågående rekonstruktionen närmar sig sitt slut och de har bara en tvist kvar att lösa innan den kan avslutas. Kvarvarande verksamhet består av två separata delar: 

• Lindex: Ett svenskt modebolag som designar och säljer kläder för kvinnor och barn. Försäljningen sker via deras 440 butiker och olika online-plattformar (cirka 20% av omsättningen) i över 15 länder. Sverige, där också huvudkontoret ligger, står för cirka 50% av den totala försäljningen. Omsätter cirka 600 MEUR med en bruttomarginal kring 65% och en EBIT-marginal på nästan 15%. Bolaget förvärvades av Stockmann Group, för cirka 900 MEUR, precis före finanskrisen 2008/2009.
  
  
• Stockmann: En exklusiv finsk varuhuskedja, med anor tillbaka till 1850-talet, som har en hel del likheter med svenska NK. Omsätter cirka 300 MEUR men med lövtunna marginaler (vissa år vinstgivande, vissa år förlustbringande). Lindex Group undersöker för närvarande olika strategiska alternativ för Stockmann, där en potentiell försäljning är ett alternativ.

Bildkälla: https://www.lindex-group.com/wp-content/uploads/sites/5/2023/11/CMD-2023-presentation.pdf

Lindex finansiella ställning

Lindex, som är kärnan i koncernen, är ett mycket lönsamt modebolag med ett starkt underliggande kassaflöde. Bolaget genererade cirka 90 MEUR i EBIT (14% marginal) förra året med ett underliggande kassaflöde (kassaflödet före förändringar i rörelsekapital och tillfälliga investeringar i ett nytt distributionscenter) på över 60 MEUR. De har som målsättning att växa 3-5% per år i lokala valutor med en EBIT-marginal om 15%. Lindex investerar just nu över 100 MEUR i ett nytt helautomatiserat distributionscenter som förväntas resultera i 10 MEUR i årliga kostnadsbesparingar. 

Koncernens balansräkning är solid efter försäljningar av olika tillgångar och att skulder, under rekonstruktionen, konverterats till aktier och i princip räntefria obligationer. Koncernens, i princip räntefria, obligationslån uppgår till cirka 75 MEUR och löper till och med 2026. Kvarvarande rekonstruktionsrelaterade tvister kan maximalt belasta koncernen med ytterligare cirka 30 MEUR. Därtill finns en latent skatteskuld relaterat till Stockmanns verksamhet i Estland om cirka 15 MEUR. Vi bortser helt från bolagets IFRS16 relaterade hyresskulder, eftersom vi ser dessa som rent bokföringstekniska. Hyreskostnaderna på runt 60 MEUR årligen, hanteras i stället som en operativ kostnad som ingår i beräkningen av det underliggande resultatet och kassaflödet. Bolagets kassa uppgick vid utgången av Q124 till cirka 80 MEUR. Notera att kassaflödet fluktuerar mycket mellan kvartalen på grund säsongbetonad försäljning och stora variationer i rörelsekapitalet. Vid utgången av Q423 var kassan cirka 140 MEUR. 

Under 2024 kommer Lindex investera ytterligare cirka 30 MEUR i färdigställandet av det nya, helautomatiserade distributionscentret. Därtill tillkommer ytterligare kostnader av engångskaraktär på cirka 5 MEUR i samband med flytten till det nya distributionscentret. Stockmann har som målsättning att under 2024 leverera ett nollresultat på EBIT-nivå, men det underliggande kassaflödet förväntas fortsatt vara negativt om cirka 5–10 MEUR. Vidare räknar vi konservativt med att en eventuell försäljning av Stockmann skulle inbringa ett negativt EV för koncernen (d.v.s. att aktierna säljs till ett lägre värde än medskickad nettokassa). De icke allokerade koncerngemensamma kostnaderna uppgår till cirka 5 MEUR på årsbasis. 

Lindex när vi blickar framåt

Tittar vi framåt ett par år till årsskiftet 2025/26, ser vi troligen ett renodlat Lindex som kan göra 90-100 MEUR i EBIT och 60-70 MEUR i fritt underliggande kassaflöde. Balansräkning kommer vara stark med en nettokassa på uppemot 10% av nuvarande börsvärde, givet inga utdelningar under perioden, och ett egenägt distributionscenter med ett kostnadsbaserat bokfört värde på över 100 MEUR. Med full utspädning ligger dagens börsvärde på cirka 550 MEUR. Ett renodlat Lindex handlas således till 5-6x EV/EBIT och 7-8x det underliggande kassaflöde justerat för nettokassan. Samtidigt, genom att optimera balansräkningen, skulle bolaget kunna frigöra ett kapital motsvarande 30-40% av nuvarande börsvärde, som skulle kunna återföras till aktieägarna via en större extraordinär utdelning, kanske kombinerat med ett återköpsprogram. Bolagets nettokassa skulle kunna omvandlas till en rimlig nettoskuld (0.5-1.0x EBITDA) genom banklån/obligation, toppat med en kreditfacilitet för att parera de säsongsmässiga fluktuationerna i kassaflödet. Och vid rätt marknadsförutsättningar skulle de kunna frigöra ytterligare kapital genom en sales & leaseback av distributionscentret. Därefter, trots att en optimerad balansräkning skulle medföra högre hyres- och räntekostnader, skulle Lindex kunna initiera en årlig utdelning på uppemot 10% av nuvarande börsvärde. 

Intressanta triggers för bolaget

Framåt ser vi några tydliga triggers som vi anser kommer vara positiva för bolaget:

• Rekonstruktionen avslutas. Detta skulle innebära att det inte finns några juridiska hinder för koncernen att genomföra en eventuell försäljning av Stockmann. Därtill skulle det innebära att de kan bli aktiv på lånemarknaden igen samt att de kan besluta om eventuell kapitalöverföring till aktieägarna. 
• Fortsatt renodling med en försäljning av Stockmann. Notera att vi är konservativa och antar att en eventuell försäljning kommer inbringa ett negativt EV. Därefter, om det bara är svenska Lindex kvar i koncernen, vore ett logiskt nästa steg att notera Lindex Group på stockholmsbörsen. 
• Optimering av balansräkningen följt av en större extraordinär utdelning, kanske kombinerat med ett återköpsprogram, och införande av en årlig utdelning med hög utdelningsandel.

Lindex Group är ett innehav i BMC Global Small Cap Select.

Källa: Lindex Group och Brock Milon Capital analys